简朴来说，其时投资者正在清算一切资产以获取美元现金，个中也包罗黄金为代表的硬资产。由于比特币和传统市场之间的防火墙已经被冲破，越来越多的投资者同时在这两个市场生意业务，被奉为“数字黄金”的比特币在3月份创记载的抛售中也难以幸免。更“糟糕”的是，由于加密市场生意业务限制更少、比任何传统资产都更容易清算，因此比特币是同期价值下跌幅度最大的。
BitMEX和现货生意业务所Coinbase之间的差价也因此一度高出500美元。然而，此时比特币异常拥堵，将比特币充值到生意业务所大概需要几十分钟个甚至数小时，所以纵然存在套利者也无法实时抹平生意业务所之间的差价。许多市场概念认为，假如不是BitMEX宕机的话，BTC价值大概会短暂跌至0美元。
图15 数据来历: cointelegraph.com
注：第一部门内容阐明美股市场的系统性和布局性因素，涉及较多传统金融市场的常识，假如读者主要对加密市场感乐趣，可以从第二部门开始阅读。
2020年3月12日，BTC的汗青性价值下跌与股票市场自1987年以来最糟糕的一天同时产生，在24小时不到的时间，比特币价值下跌高出50%。
2020年全球新冠疫情发作后，比特币跟美股市场的相关性飙升至汗青高点0.597，此前的高点是0.32。而且三月至今二者相关性一直维持在较高程度。这好像表白加密市场与传统市场的接洽增强，而且对外部事件做出了雷同的回响。
第一个影响是造成价值动量。首先，主动打点者越来越多地利用指数作为业绩基准。这导致投资者“从表示不佳的基金司理撤资，导致他们出售表示不佳的股票”。相反，“表示精彩的司理人会收到资金并增持表示精采的资产”。其次，投资者从主动投资转为被动投资时候的边际交易也促进了价值动量。
这种钱币政策传导凡是不通过预期渠道，而是通过引导收益导向的投资者的需求曲线向外移动来影响恒久实际利率，从而导致投资者包袱更多的利率风险并低落期限溢价。思量到很多投资者（包罗养老基金，捐赠基金，保险公司和小我私家投资者）拥有牢靠的美元债务，这种传导的原因就显而易见了。当美国国债无法再到达回报方针时，投资者必需包袱增量风险才气寻求更高的回报。在图1中，我们可以看到提供7.5％预期收益率的资产组合随时间的变革。与1989年的投资者对比，寻求7.5％回报率的投资者此刻必需包袱靠近六倍的风险（以尺度差权衡）。
因为“做市商无法区分由与资产相关的因素引起的价值变换与与资产无关的其他因素”，因此无法实时同步其价值，这大概导致价值进一步扭曲。实际上，被动型基金股东占较量高的股票表示出明明更高的颠簸性、更高的生意业务本钱、更高的“回报同步性”，以及“将来收益回报”的下降和阐明师包围率下降，甚至有证据表白ETF甚至大概给市场带来新的噪音来历。在康健的市场情况中，其他参加者会参与并从头订价。
图18展示了持有时间高出一年的比特币的移动环境，可以看到在3月份的市场抛售中，持有时间高出一年的比特币并没有呈现异常的移动。因此，我们可以认为比特币恒久投资者的信心并没有受到这次全球市场压力的影响。
由于反向合约以BTC作为抵押品，因此市场上所有的BTC反向合约多头都被动包袱下跌的杠杆。这种环境给做市商造成了风险，因为当BTC价值下跌时，做市商不只要包袱多头合约生意业务的吃亏，还要遭受BTC抵押品的吃亏。312第一轮下跌时，市场价值日内颠簸高出30%，低倍杠杆合约也开始被清算。抵押品清算导致价值进一步下跌，这反过来导致更多多头合约被清算，螺旋下跌开启。而此时，许多做市商不肯意再提供活动性，活动性收缩进一步加快了螺旋下跌。其时，全球最大的反向合约生意业务所BitMEX的订单簿上一度只有约2000万美元的出价，而期待清算的多头头寸高出2亿美元。
2010年到2020年，标普500收益率为191.13%，其Shiller PE指标（按通胀率调解已往十年的股价与利润对比）不绝升高，当前为30.25，高于汗青均值17.1，已经与大萧条前的汗青极值程度相当。
然而，由于加密资产衍生品市场特有的反向合约机制以及加密市场的其他特征，导致在312这样的极度行情下，衍生品市场布局瓦解从而激发第二次非理性的下跌。
图9 数据来历: pwc
首先，第二轮暴跌是由衍生品市场主导的。按照Tokeninsight数据，2020年3月13日加密资产衍生品市场单日成交量625亿美元，远高于2020年第一季过活均成交量233亿美元，而且高于3月12日第一次暴跌的成交量。同时，2020年3月衍生品市场的成交量岑岭先于现货市场（图15）；从图15可以看到该现象在图中其他时间也有呈现，这表白加密资产期货在本季度具备市场现行指标属性。
图11 数据来历: Grayscale Investments
(2) 杠杆加剧了活动性布局失衡
钱币宽松政策和美股当前的主要市场要素形成了一个市场鼓励轮回，当呈现不确定性事件时，每一个环节都培育或加剧了市场活动性的懦弱。美联储在2008年金融危机的时候选择参与，通过钱币政策直接过问市场、办理活动性压力，从而开启了十多年的“牛市”。直到新冠疫情打断这场狂欢，曾经的强大动力背叛相向酿成狞恶的反噬，市场瞬间解体。这一次，美联储依然选择伸出“援手”补救市场，而新的轮回也就此开始……
一、 BTC价值相关性的汗青
截至2020年第一季度，全球有150支比特币对冲基金（图9），个中63%是2018年今后创立的。这些对冲基金的客户组成中（图10），约莫90%是家属办公室（48%）或高净值小我私家（42%），捐赠基金、VC以及母基金的占较量小。
第二部门：加密市场黑天鹅事件与其生态和布局降生之初的几年，其受众只有很小一部门人群，包罗加密朋克，技能开拓者，犯科生意业务者，以及自由主义者等。这些受众凡是都不是那些在传统市场上赚钱的人。
可是，在陷入逆境的市场情况中，大概没有足够的活动性（或意愿）参与并更正这种行为。假如市场由指数生意业务者主导，而这些生意业务者无法区分资产价值和其代价，那么问题大概会进一步加剧。
图7总结了三者之间形成的市场鼓励轮回是如何运作的。需要留意的是市场鼓励轮回没有绝对的起点或终点，当呈现不确定性事件时，每一个环节都培育或加剧了市场活动性的懦弱。美联储在2008年金融危机的时候选择参与，通过钱币政策直接过问市场、办理活动性压力，从而开启了十多年的“牛市”。直到新冠疫情打断这场狂欢，曾经的强大动力背叛相向酿成狞恶的反噬，市场瞬间解体。这一次，美联储依然选择伸出“援手”补救市场，而新的轮回也就此开始。
确实，2019年以来，我们好像越来越多的感觉到了比特币跟传统资产的相关性。
上述证据反应投资者的风险曲线已大大提高了，而这背后的重要推手，除了钱币政策引导，尚有市场的风险感知，尤其是对美联储愿意充当最后贷款人和支持市场活动性的信心。图6（2008年金融危机与2020年新冠疫情危机期间美联储打算/动作的公布日期比拟）证明白这种信心并非完全没有按照：美联储在2008年花了一年多时间用过的东西在2020年不到一个月时间内被迅速回收。
对高风险资产需求的增加会反过来淘汰风险溢价，抬升资产价值。这一点从美股的估值程度可以看出。
第二个影响是对市场微观布局的潜在影响。主动型基金打点者的事情是识别他们认为被低估的那些股票，并购置这些股票。而对付被动型基金，生意业务不是为了发明股票的正确代价，而是为了追踪指数，同时最洪流平地淘汰该生意业务对市场的影响并尽大概有效地执行生意业务（保持ETF价值与其资产净值挂钩）。这大概也会对市场发生不不变的影响。
图3 数据来历：fred.stlouisfed.org 截至时间 2020年9月28日
图17 数据来历: Tokeninsight
这种价值动量大概对市场不变组成风险。市场参加者会合在convergent（譬喻代价或均值回归）计策对价值具有不变浸染，因为赢家被出售而输家被购置。而会合在divergent（譬喻动量或趋势） 计策大概会粉碎价值不变，因为赢家被购置而输家被出售。
二、 加密市场黑天鹅事件背后更多的故事
另外，巨大的衍生品市场及其相关杠杆的增长也致使尾部事件中的活动性需求爆炸性提高，从而进一步加剧了市场压力。当期权市场、杠杆化ETP和反向ETP等市场呈现系统性（凡是是凸性的）对冲压力时，市场也会呈现布局失衡。
图2 数据来历：gurufocus.com 停止时间2020年9月25日
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