首先，所有这些协议都受制于最终确认生意业务的底层区块链，存在的问题包罗不确定执行的订单、高延迟和矿工逐利行为。这些瓶颈故障了活动性提供商，因此加大了滑点。
Compound是一个自动化做市商（AMM），但它的业务不是生意业务，而是借贷。因此，大大都偏重于生意业务的AMM的护城河都可以参考Compound（cTokens除外）。
我将USDT排到第一位的原因是它面对着最严重的挑战，但局限依然是最有力竞争敌手USDC的5到10倍。固然USDT备受争议，但它具有绝对的护城河。Coinbase是加密行业成本状况最好的公司之一，但耗费一年半时间也无法真正代替USDT。固然不变清算所大概会改变这个排场，但今朝看来还为时过早。
Maker最主要的护城河不在于MKR，也不是支撑DAI的质押品，而是DAI提供的活动性和可用性。为了担保Maker系统的运转，DAI必需具备活动性。某个用户质押ETH，发生DAI债务，假如此时缺乏活动性，这些DAI就毫无用处。但可用性是活动性的一个超集。DAI的可用性在以下场景很是明明：商家接管DAI付出、在其他协议（如Augur）中的利用以及作为借贷协议（如Compound和Lendf.me）的质押品。DAI接入的所有第三方app、处事和基本设施都使得它更有用和高效。
护城河排名
Synthetix – 通用合成资产协议
Synthetix的一个显著特征是，吃单用户（taker）在抵押品池生意业务合成资产（synth）时没有任何滑点；然而，活动性是有限的，它受制于系统中的抵押品数量。也就意味着活动性（即护城河）主要来自可用的抵押品。
通过1）接入Uniswap等其他AMM活动池；2）集成第三方，带来更多订单；Kyber在已往一年里成为了活动性最好的AMM。有一个明明的趋势是，跟着AMM的一连成长，它们城市接入互相之间的活动池。
几年前，我写了一篇关于非主权一层网络钱币（如和以太坊）网络效应的文章。从此以太坊上的DeFi生态繁荣成长：通过几十个DeFi协议，基于一些大型的资金质押池，用户们先后得到了数亿美元的贷款。
3. 在山寨版Compound中以更有竞争力或更优惠的折扣借出他们本身的资产。
Tornado今朝不消于某个资金池中的隐私付出。相反，它用来匿名资金。Tornado的护城河来自匿名池的局限。由于资金在Tornado池中的周转相对较快（整个资产每1-2周周转一次)，因此网络效应很短暂。另外，在必然水平上，一个大型匿名池并不重要。譬喻，跟着匿名荟萃从500个地点增长到1,000个地点，不明晰下一个边际用户是否会体贴这一点。某个边际用户会认为1/500不足好，而1/ 1,000就很好吗？因此，以今朝的形式，Tornado Cash护城河并不明明。
有趣的是，Synthetix生意业务所的增长受限于准入门槛，投资者进入Synthetix生态系统需要将真实资产（非合成代币，如ETH）换成合成代币（如sETH）。如今，大大都插手Synthetix生态的用户是通过Uniswap，而且Uniswap上最大的活动池是sETH-ETH。因此，尽量活动性桥梁的存在限制了生意业务所增长，但反过来它也充当一条护城河：假如有人分叉Synthetix系统，建设一个山寨版Synthetix，那么它的启动也需要一个雷同的活动性桥梁。
然而，Compound除了内部活动性以外（以贷款利率的形式），它还具备一些奇特形式的外部活动性，而正是它们提供了特另外焦点优势。
最后一种焦点优势是真实资产：合成资产的桥梁。固然Synthetix今朝操作的是Uniswap，但山寨版Synthetix团队等闲就能提供他们本身的真实资产：山寨版Synth操作Uniswap、Kyber或其他免费可用的DeFi东西作为桥梁。
首先，加密市场上有许多聚合器（譬喻Instadapp、Zerion、RAY、idle.finance、Aave等）。这些系统将资金存到Compound中，此举低落了借钱利率，会吸引更多的借钱人。有机成本活动必定是好的，但不清楚它是否存在一个边际（因为山寨版Compound团队可以通过津贴利率来提供活动性）。
Maker – 合成不变币
USDT – 法币质押型不变币
2. 与第三方整合将处事当地化，吸引中国用户。
其次我们思量一下cTokens。在某种水平上cTokens与DAI雷同。假如第三方app集成了cTokens（譬喻用作抵押品），就会让Tokens在Compound焦点协议外部利用更广。也就使得借贷方（cTokens持有者）很难从Compound迁移到山寨版Compound。
那么复制一个Compound，并在山寨版Compound中提供同样的活动性到底有多灾？
Compound不行复制的状态是抵押品。
向以太坊社区致敬！
总而言之，还不清楚第三方聚合器是否能充当护城河的重要来历。
除了某些劣势以外，这些协议的护城河雷同于中心化生意业务所。
有趣的是，聚合器的存在实际上大概适得其反，因为他们倾向于将用户资产存入到收益最高的贷款池。假设存在信任度相似的合约、管理和预言机机制，这些聚合器不会牺牲用户好处而忠于Compound，因此山寨版Compound通过津贴就能等闲抢占这些聚合器。另外，某个大型的聚合器可以将活动性从Compound中抽出，注入到它本身的资金池或山寨版Compound中。固然今朝还没有产生过这种环境，但我估量将来几年它会呈现。
因此可以这样领略Compound的护城河：跟着抵押池代价的增长，借钱方可借入的资金更多，从而吸引更多的出借方，轮回促进。
感激Haseeb Qureshi、Alex Pruden、Ali Yahya和Michael Anderson为本文提供的名贵意见。
4. 津贴第三方储户来低落Compound的利率。
你不以为以下场景超酷吗：某个用户将ETH作为抵押品，用它发生DAI，然后在Compound可能Lendf.me上借出DAI，可能将DAI作为抵押品接入ZRX，再卖出ZRX换回ETH……以上操纵可以在一笔生意业务，一瞬间完成。
关于DeFi的以太坊级别网络效应威力的最终证明是第一次bZx进攻。进攻者举办的那笔生意业务大概是以太坊网络处理惩罚过最巨大的生意业务，它同时动用到五个巨大的协议。在任何其他一个生态系统中从头开拓这种级此外互操纵基本设施至少要用好几年（就像以太坊成长到此刻用了好几年时间）。因此，我发起许多开拓一层网络的新团队，专注于DeFi之外的其他应用场景（至少直到他们在各自的生态系统成长成熟为止）。
举个例子，假如这些协议/公司提供强力的担保，让大额不变币以最小的滑点彼此转换，衍生品生意业务所大概会接管其他不变币作为质押品。当今只有FTX生意业务所提供这种处事；然而，不变币清算所的呈现大概会加快这个趋势，这点倒霉于USDT。
留意到Synthetix和Compound很是雷同，思量到真实资产即Synth桥梁之后，我将Synthetix排到Compound前面。
Tornado.cash – 殽杂器
从履历看来，好像是这样。由于产物的存眷点差异，因此并非所有AMM之间都是直接竞争干系（譬喻，StableCoinSwap和Shell专注于不变币生意业务，而FutureSwap专注于期货生意业务），但它们的护城河主要取决于每个协议的资金活动池局限。可是Compound中较大型活动池的贷款/借贷利率更低，而专注于生意业务的大型AMM活动池为吃单用户提供更低的滑点。
1. 法币质押型不变币 – USDT 2. 合成不变币 – Maker 3. 殽杂器 – Tornado.cash 4. 通用合成资产协议 – Synthetix 5. 质押钱币市场 – Compound / Lendf.me 6. 自动化做市商 – Uniswap、StableCoinSwap、Shell、Bancor、Futureswap 7. 非托管，中心化限价订薄弱生意业务所 – dYdX、IDEX、Nuo、0x
这些协议配合支撑着几亿美元的经济勾当，本文将会阐明它们的护城河。个中的一个要领是量化和较量网络效应。可是由于每个协议的底层特性都唯一无二，因此难以准确量化网络效应，无法一对一举办较量。
而dForce社区好像没有对lendf.me产物举办津贴，就取得了这样的成就。
Disclosure: Multicoin Capital has invested in dForce.尽量面对来自USDC、PAX、TUSD、GUSD、DAI等公司的剧烈竞争，USDT仍然占据高出80%的不变币市场份额（以市值计较）。这是USDT护城河的最终证明。
固然Tether不是一个纯正的DeFi协议，它的市值却到达惊人的5亿多美元。在本文我将它纳入接头范畴，因为它是加密生态中不行或缺的一部门。
Tornado Cash与上述DeFi协议都差异。其他协议专注于借贷和生意业务，Tornado则专注于将资金殽杂，以最洪流平保障用户隐私。
Compound / Lendf.me – 质押钱币市场
然而，Tornado Cash将来版本的方针是在隐私池内支持具备隐私资产的转移（而不只仅是对资金举办匿名，该成果今朝已经实现了）。在新模子中，成本的粘性会更大，因为它们不会当即流出系统。这样，匿名池的局限更大，从而它对巨额成本用途更大。
山寨版Compound团队可采纳的法子有：
USDT的护城河很是明明：与BTC一样，它是在加密生态中活动性最好的资产。USDT在所有非美国的主流生意业务所都有生意业务对，它充当许多衍生品生意业务所的质押品，还占据很大比例的场交际易。
2. 引入更优惠的抵押比率和清算罚款。
固然Compound/cTokens与Maker/DAI很雷同，但它们不完全沟通：锻造DAI的独一念头是卖掉它，换成此外对象（譬喻更多的ETH）。因此假如山寨版DAI没有畅通市场的话，山寨版Maker就毫无用处。然而该理论不合用于Compound——因为纵然第三方app不接管cTokens，也不影响Compound的利用。
简而言之，以太坊的护城河实质上比任何单个DeFi协议都宽（或多或少以太坊与各个DeFi协议都有接洽）。实际上以太坊的焦点竞争力不是成本或活动性，而是这些协议作为一个整体的可组合性和互操纵性。
凭履历我们都能想到这一点。现实中，一个来自中国的dForce社区复制Compound代码库，推出了一个名为lendf.me的抵押钱币市场协议。而且在短短几个月内，他们已经向谁人系统注入了约2,000万美元的抵押品。他们是这样做到的：
本文末了将基于上述所有接头，来总结以太坊的护城河。
相对付上文的其他处事，巨额资金只会进入一个大型隐私池的观念很出格。譬喻，假如整个隐私池局限只有1,000 ETH，那么它对想要匿名9,000个ETH的用户来说没什么用，事实上它还倒霉于隐私池中本来的1,000，因为1,000 ETH的持有者大概不但愿与那9,000 ETH存在90%的关联。
按照上述接头，Maker排第二的原因也很明明晰。假如DAI不具备活动性，同时在焦点协议之外无法利用的话，Maker协议就无法正常运行。这两个特性都不容易被复制或通过津贴来实现。
DAI的活动性和可用性是一个强力的护城河。融资富裕的山寨版Maker团队可以提供更高的Dai存款利率（DSR）、费钱让第三方接入山寨版DAI，但它可否吸引大范畴的利用是不确定的。
排名在后半部门的协议有一个配合特点，就是竞争很是剧烈。从履历上也很容易看到：企业家和风险投资者在押注这些市场的护城河没有那么安稳。另外，如上所述，在大大都这些市场中，竞争敌手可以通过津贴的方法提供活动性。
或许一年前，我写了一篇文章叙述二层资产（如MKR，MakerDAO系统中的“股权”）奈何在无需许可、开放的情况下捕捉代价。在那篇文章中，我出格强调了代价捕捉的要害是“不行复制的状态”。就Maker而言，最明明的、不行复制的状态就是支撑着DAI的抵押品（主要为ETH）。
跟着一批一层将要上线，我一直在思考的网络效应，以及基于以太坊DeFi协议的护城河（defensibility）。
1. 提供Compound不支持的产物（尤其指是USDT、imBTC和HBTC）。
1. 接管Compound不支持的资产（譬喻USDT）。
接下来，我们思量外生资产：DAI、cTokens和Synths。差异于Maker的DAI，Synths在设计上不需要协议之外的活动性。相反，Synths更雷同于Compound的cTokens：与cTokens一样，Synths可以作为第三方app的抵押品，但在协议的正常运作中它不是须要的。固然这一点可以作为一种焦点优势，但它并不是。
Compound当前的抵押品代价不高出1亿美元。假如山寨版Compound的首创人通过津贴用户低落Compound的利率——譬喻每年100个基准点——那么提供同样活动性的年化时机本钱就不到100万美元。这个资金局限是大概得到风险投资的。
其次，这些去中心化生意业务所都不支持全仓合约或头寸净额结算。固然我但愿DeFi生态逐渐支持这些产物，但很明明至少还需要几年时间。与此同时，今朝FTX和币安等中心化生意业务所提供全仓合约产物，并迅速扩大其产物种类，以最大化提高生意业务员的资金效率。
因此我们可以或许看到：Maker的护城河比Compound更宽。通过津贴预算，任何人都可以复制Compound协议，为借贷市场内部提供活动性。可是要想乐成复制Maker，除了津贴预算以外，还需要协议外部为DAI提供的活动性和可用性。
今朝有几个团队在开拓不变币清算所，，包罗去中心化协议（如StableCoinSwap和Shell）和中心化清算所（如Stablehouse）。假如它们乐成占据市场——淘汰生意业务各类不变币碰着的摩擦——USDT大概会受到负面影响。
生态系统层面的网络效应
dYdX、IDEX、Nuo、0x – 非托管，中心化限价订薄弱生意业务所
抵牾的是，一旦某个特定规模（譬喻不变币兑换）的所有AMM彼此接入互相的活动池，那么它们互相之间都是完全替代品。因此没有任何一家AMM在分销上具备焦点竞争力。在这种终极的自由竞争状态下，最终的赢家是吃单用户，他们总可以或许享受最好的处事。
Uniswap、StableCoinSwap、Shell, Bancor、FutureSwap、Kyber – 自动化做市商
我将在文天职析分叉每个主流DeFi协议所需要的：（1）工夫和（2）资金。然后按照网络效应的相对强弱举办排序，最后对以太坊生态系统层面的护城河做个总结。
对想匿名10,000 ETH的用户来说，他们大概需要一个90,000 ETH的隐私池。这种模式固然还不行行，但显然比上文那些协议更有焦点竞争力，因为它针对的是成本大鳄，而这些大鳄确实有念头埋没他们的财产。
我将Tornado排在第三位（排在借贷和生意业务协议前面），是因为大资金用户——他们为这些协议提供绝大部门资金——需要其他大资金用户的参加。别的由于财产的漫衍不均（成本大鳄相对较少），我估量整个加密市场大概只能容纳1-2个隐私市场，而不是像生意业务和借贷市场那样能容纳十几个。
首先我们来思量一下协议中的抵押品。像山寨版Maker和山寨版Compound碰着的环境一样，任何人都可以分叉Synthetix，而且筹集资金作为抵押品，可能扶助其他人这么做。因此基本的抵押品不大大概充当护城河。
本文假设读者对每个协议都有所相识。
然而此刻看来这个框架太单方面了。我们可以这样想一下，假设Maker独一的网络效应是抵押品。这样的话，某个资金富裕的第三方可以复制Maker的所有合约，缔造一个山寨版Maker系统，然后存入代价数亿美元提供活动性。接着会怎么演变呢？假如没用用户购置或生成山寨版DAI的话，这个山寨版Maker系统将毫无用处。
那么，与Maker和Compound对比，Synthetix的网络效应如何呢？
思量分叉上述协议的难度以及团结已有的履历（哪些协议被分叉，哪些没有被分叉）之后，我将它们的焦点竞争力凭据从强到弱举办排序。请留意，这个排名未经实践认证（因为无法一一量化它们，只能凭据一个客观的方法）：
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