需要说明的是，Token 在差异语境下有多种中文翻译，好比加密钱币、加密资产、代币和通证等，为制止夹杂或歧义，本文主要用 Token 而非个中文翻译。假如没有出格说明，Token 不指代任何详细的加密钱币。

(2) 开放水和善隐私掩护

（以上为不变加密钱币）

凭据是否与 Token 的状态和生意业务有关，区块链内的信息分成两类——有干系的和没有干系的，这两类信息在共鸣算法下有完全纷歧样的职位。节点在运行共鸣算法时，会检讨第一类信息是否切合预先界说的算礼貌则。好比，比特币节点会检讨随机数（nonce）是「挖矿」问题的解 ，以及区块中的生意业务在数据布局、语礼貌范性、输入输出和数字签名等方面切合预先界说的尺度。第二类信息作为 Token 生意业务的附加信息写入区块链，节点不会也没有本领检讨这类信息的真实精确性。

感激高金邀请我来做这个分享，也感激列位操作晚上时间来介入。本日分享的内容来自于三篇论文：《泡沫与机会——数字加密钱币和区块链金融的九个经济学问题》（《金融管帐》2018 年 3 期）、《区块链能做什么、不能做什么》（与徐忠研究员相助，《金融研究》2018 年 11 期）以及《区块链与金融基本设施——兼论 Libra 的风险与禁锢》（《金融禁锢研究》2019 年 7 期）。我主要分享五方面内容：一是区块链的 Token 范式，二是区块链应用分类，三是区块链与金融基本设施，四是 Libra 的风险与禁锢，五是区块链的禁锢问题。

表 6：Token 范式在法币规模的应用分类

跨境付出涉及的银行账户操纵更巨大。图 8 摘自加拿大银行、英格兰银行和新加坡金管局 2018 年研究陈诉《跨境银行间付出和结算》（Bank of Canada，Bank of England，and Monetary Authority of Singapore，2018），是该陈诉中第 28 页的 Figure 1。

在 Libra 所属的表 6 右下方区域（「私人机构刊行+零售型」），已经呈现了许多不变加密钱币（好比 USDC）。这些不变加密钱币主要是用在加密钱币生意业务所内，没有真正进入到老黎民的日常糊口中。Libra 可否成为真正的付出东西，仍有待市场检讨。一个不能忽视的限制条件是 Libra 同盟链的机能。每秒钟 1000 笔生意业务必定无法支持上亿人的日常付出需求。Libra 同盟链有转成公链的打算。公链的开放性更好，但机能上更受限制。Libra 是否会像图 11 那样，团结账户范式来绕开区块链的机能限制？

因此，不变加密钱币与第三方付出在模式上同构，前者属于 Token 范式，后者属于账户范式。

来历：京东

U-W-CBDC 是由多个国度通过它们的中央银行或一个国际多边组织建设而成。U-W-CBDC 以一篮子钱币作为储蓄。U-W-CBDC 通过一个生意业务所刊行和回笼，参加 U-W-CBDC 的中央银行可以用本身的钱币通过这个生意业务所来交易 U-W-CBDC。各国贸易银行再用本国的钱币向本国中央银行兑换 U-W-CBDC。

最后，有两个值得存眷的问题：第一，在政治经济不不变和钱币政策失败（好比通胀高企）的国度，Libra 是否可以替代该国钱币，从而实现雷同「美元化」的结果？这会引起钱币主权方面的巨大问题。二是跟着时间推移，以 Libra 计价的经济勾当是否可以到达一个小经济体的体量，从而成为某种意义上的最优钱币区？

去信任源于 Token 被生意业务时，Token 的状态改观和生意业务确认同步产生这一布置。设想 Alice 以比特币向 Bob 买入某一货品。Alice 向 Bob 付出比特币这一进程无需两人之间有任何相识，也无需受信任的第三方机构，就可以在区块链内有保障地举办。这是去信任的真正寄义。但在生意业务的另一端，Alice 如何确保 Bob 会定时向她交付及格的货品？只要做不到一手交比特币、一手交货，，就存在不容忽视的生意业务敌手信用风险。只有精确识别、评估信用风险并引入风险防御法子，许多生意业务才气举办。好比，在暗网生意业务中，生意业务平台凡是设立第三方托管账户（escrow account）。买方先将比特币打入第三方托管账户，等收到商品并确认后，才通知生意业务平台将比特币转给卖方。假如没有第三方托管账目这个增信手段，比特币忠实拥趸之间的生意业务也会大幅淘汰。

第二，用 Token 购置区块链外的商品或处事。但 Token 价值是一个重要影响因素。Token 供应没有机动性，缺乏内涵代价支撑和主权信用包管，价值颠簸高，无法有效推行钱币职能。因此，不变币是一个重要偏向，也可以从这个角度领略中央数字钱币。

第三，智能合约难以处理惩罚不完全契约（incomplete contract）。人是有限理性的，不行能预见到将来所有大概的环境，即便预见到也没法写进契约里，因此契约注定是不完全的。这就是现实中法令条约存在破例景象，以及产生争端时需要司法仲裁的原因。智能合约作为计较机协议，很难处理惩罚不完全契约。

图 19：比特币与汗青上其他资产泡沫

但账户范式下对小我私家书息的收集和利用，容易演酿成加害小我私家隐私。小我私家书息确权难、掩护难，容易在未经公道授权的环境下被利用，可能从甲业务中收集到的数据被用于乙业务。持有小我私家书息的机构假如安详保障不敷，大概造成小我私家书息被窃。Facebook 和 Cambridge Analytica 的数据泄露丑闻就浮现了这一点。账户范式面对的这些问题，在 Token 范式下都不存在。

图 18：基于 Libra 的存贷款勾当

图 1 从经济学角度归纳综合了主流区块链的设计。今朝主流区块链系统，不管是公有链照旧同盟链，不管采纳以比特币为代表的 UTXO 模子照旧以以太坊为代表的账户模子，不管剧本语言是否具有图灵完备性或是否支持智能合约，也不管是否采纳有向无环图布局（DAG）等非主流区块链布局，在经济学上都切合图 1 的描写。

许多区块链项目试图用区块链构建漫衍式自治组织（distributed autonomous organization，DAO），并提出用漫衍式自治组织能替代现实中公司的成果。但这方面至今没有广受承认的乐成案例，主要受制于以下障碍：(1) 公有链的物理机能不高，支撑不了大局限生意业务；(2) 智能合约的成果短板；(3)Token 价值的高颠簸性限制了 Token 作为付出东西和鼓励手段的有效性；(4) 加密经济学（token economics 或 crypto economics）模子设计不公道。

表 2 按照区块链应用对 Token 的利用环境提出一个新的分类要领：

需要说明两点：第一，与风行认识差异，举世同业银行金融电讯协会（SWIFT）是银行间报文系统，处理惩罚跨境付出中的信息流。跨境付出中的资金畅通过银行账户体系举办。第二，一些区块链项目认为，SWIFT 是跨境付出本钱高的主要原因。然而事实并非如此。麦肯锡公司 2016 年研究表白（McKinsey & Company, 2016），一个美国银行通过署理银行举办一笔跨境付出的平均本钱在 25 美元-35 美元，是一笔境内付出的平均本钱的 10 倍以上。个中，34% 的成原来自被锁定在署理银行账户中的活动性（因为这些资金本可以用在收益更高的处所），27% 来自司库操纵（treasury operations），15% 来自外汇操纵，13% 来自合规本钱。详见图 9，摘自 McKinsey & Company （2016），是该陈诉第 21 页的 Exhibit9。

因为存款筹备金已经电子化，批发型中央银行数字钱币的意义较小，所以我们只先容了表 6 中除批发型中央银行数字钱币以外的范例。这样展开接头有助于我们领略 Facebook Libra 的技能以及经济脉络。

区块链应用一般凭据应用场景所属行业举办分类，好比区块链在金融处事、供给链打点、文化娱乐、智能制造、社会公益和教诲就业等规模的应用。我基于 Token 的经济成果，提出一个差异的分类尺度。

在账户范式下，生意业务可以只涉及资产方或欠债方的内部调解，也可以涉及资产方和欠债方的同法式整。好比，银行向企业放贷，银行在资产方多了一笔对企业的贷款，在欠债方多了一笔企业存款。在存款筹备金制度下，这个进程一连下去就是存款的多倍扩张机制。账户维护离不开中心化受信任机构（好比银行），信用风险（出格是生意业务敌手风险）始终存在。结算风险也无法消除，但有结算最终性。账户范式下的生意业务效率可以很是高。好比，PayPal 每秒钟平均能支持 193 笔生意业务，Visa 每秒钟平均能支持 1667 笔生意业务。

第一，呆板共鸣属于漫衍式计较规模的问题，方针是在存在各类过错、恶意进攻以及大概差异步的对等式网络中（peer-to-peer network），而且在没有中央协调的环境下，确保漫衍式账本在差异网络节点上的备份文本是一致的（不是语义一致）。我们常说的 PoW、PoS 和 DPoS 等就属于呆板共鸣的领域。

（银行向企业放贷 50 个 Libra 后，仍是 100 个 Libra，别离由银行和企业持有）

图 11：两种范式之间的互补

第一，假如 Libra 法币储蓄池为追求投资收益而实施较为激进投资计策（好比高比例投资于高风险、恒久限或低活动性的资产），当 Libra 面对会合、大额赎回时，法币储蓄池大概没有足够的高活动性资产来应对。Libra 同盟大概不得不「火线出售」法币储蓄资产。这大概导致资产价值承压，恶化 Libra 系统的活动性状况甚至清偿本领。Libra 没有中央银行的最后贷款人支持，假如 Libra 局限足够大，Libra 挤兑将大概激发系统性金融风险。因此，Libra 的法币储蓄将受到隆重禁锢，浮现为债券范例、信用评级、期限、活动性和会合度等方面的要求。

总的来说，Token 代表区块链外的资产或权利，本质上反应了区块链与金融基本设施之间的干系。区块链在商业融资、应收账款和数字单据等场景的应用、不变币及中央银行数字钱币，都属于这类应用。

区块链对用户高度开放。任何人只要按照数字签名算法生成一对公钥和私钥，就可以拥有区块链内的地点。地点有很好的匿名性。不通过聚类阐明等技妙手段，很难识别出地点所有者。但地点内有几多 Token 以及地点之间的 Token 生意业务，全网可见，不行改动。用 Token 举办生意业务，像是蒙上了一层匿名面纱。尽量这有助于掩护地点所有者的隐私，但也加大了 KYC （「相识你的客户」）、AML （反洗钱）以及 CFT （反恐融资）等方面禁锢难度。

金融生意业务后结算主要由 3 个步调构成：(1) 生意业务指令打点（包罗生意业务验证）；(2) 清算，也就是计较生意业务两边的财政义务；(3) 结算，也就是最终的资产转移。中央证券挂号机构（Central Security Depositories，CSDs）在结算中发挥了要害浸染，包袱了 3 项主要成果，包罗：第一，认证，即合理并受信任地维护已刊行证券的记录；第二，结算，即将证券的所有权从卖方转给买方；第三，账目维护，即成立并更新证券的所有权记录。中央证券挂号机构有时还包袱证券托管、资产处事、融资、陈诉或证券出借等成果。

图 20：ICO Mania

第三，股权型 Token。赋予 Token 以必然的收益权和管理权，个中收益权可以通过度红、Token 回购燃烧等方法实现，管理权通过投票来实现。

图 12：中央银行数字钱币原型系统

金融基本设施分为账户范式和 Token 范式，前者以银行账户体系为代表，后者以区块链为代表。这两个范式有很大差别，但都可以用来承载金融资产和生意业务，在许多应用场景中泛起了很是巨大的替代和互补干系。

图 5：区块链在供给链金融中的应用

以下 CBDC 原型系统设计来自姚前（2018）。CBDC 原型系统共分三层（图 12，系姚前（2018）第 3 页的图 1）。第一层是 CBDC 在中央银行与贸易银行之间的刊行和回笼，以及在贸易银行之间的转移。第二层是小我私家和企业用户从贸易银行存取 CBDC。第三层是 CBDC 在小我私家和企业用户之间转移。

假设 A 国住民 Alice 在 A 国的一家银行 A1 有 A 钱币的存款。她要付款给 B 国住民 Bob，Bob 在 B 国的一家银行 B2 有 B 钱币的存款账户。问题是，银行 A1 与银行 B2 之间并无直接业务干系。因此，需要引入署理银行（correspondent bank），即图 8 中的银行 A2 和银行 B1。署理银行在银行 A1 和银行 B2 之间起到了桥梁浸染，但拉长跨境付出链条。

在第三方付出中，用户向付出机构充值后，付出机构会将收到的法定钱币存入它在银行的备付金账户，并等额调增用户在付出机构的账户余额。这个账户余额实质是 IOU （I owe you）。用户之间转账只影响他们在付出机构的账户余额（IOU 生意业务），不会影响在银行的备付金。用户提现时，付出机构扣减用户账户余额（注销 IOU），从备付金中转出相应金额到用户的小我私家银行账户。需要说明的是，这里描写的是「断直连」前的模式。「断直连」后，假如将网联与第三方付出归并起来看，仍合用此处的描写。

首先，两种范式在一些场景中存在着替代干系，好比不变加密钱币与第三方付出（图 10）。

一旦这 3 个法则没有被全部严格遵守，市场套利机制的结果就会削弱，Token 价值会与标的资产的代价脱钩（不必然是完全脱钩的）。

表 2：区块链的主要应用偏向

2019 年 2 月，摩根大通公布，基于 Quorum 同盟链推出用于客户间生意业务即时结算的 JP Morgan Coin （JP Morgan，2019，见图 14）。JP Morgan Coin 代表存放在摩根大通指定账户的美元。客户将美元存入指定账户后，将收到等额的 JP Morgan Coin。JP Morgan Coin 在客户之间的转移产生在 Quorum 同盟链上。客户不必然在美国境内，这样就实现了跨境付出。客户退回 JP Morgan Coin 后，将收到从指定账户转出的等额美元。

表 5：Token 范式与账户范式的较量

图 6：二级银行账户体系

CBDC 刊行和回笼遵循双向兑换法则，需调解中央银行存款筹备金账户。贸易银行向中央银行申请刊行 CBDC 后，中央银行先扣减该贸易银行的存款筹备金并等额增加数字钱币刊行基金，再生成所有者为该贸易银行的 CBDC。贸易银行向中央银行申请缴存 CBDC 后，中央银行先将缴存的 CBDC 销毁，再扣减数字钱币刊行基金并等额调增该贸易银行的存款筹备金。这样就确保在 CBDC 刊行和回笼中，钱币刊行总量稳定。

区块链应用在金融生意业务后结算中，主要替代中央证券挂号机构的结算和账目维护成果，以及成立并维护共享的、同时化（synchronized）的账本，简化生意业务对账进程。今朝，结算行业接头在金融生意业务后结算中引入私有的、有准入限制的区块链系统。个中，每一个节点饰演差异脚色而且在读取区块链上信息方面有差异权限，一组受信任的参加者包袱验证职能。

其次，两种范式之间的互补干系，接着用 USDC 的例子（图 11）。今朝，大部门 USDC 生意业务产生在加密钱币生意业务所。用户将 USDC 转入加密钱币生意业务所的区块链地点，加密钱币生意业务所等额调增用户在生意业务所的账户余额（IOU）。加密钱币生意业务所内的 USDC 生意业务实际上是 IOU 生意业务。呈现这个环境的原因在于，区块链内的 USDC 生意业务受制于区块链的机能，IOU 生意业务效率则高得多。

在这 3 个法则的约束下，1 单元 Token 代表了 1 单元标的资产的代价。在 Token 有二级市场生意业务时，Token 市场价值会偏离标的资产的代价，但市场套利机制会驱动价值向代价回归：假如 1 单位 Token 的价值低于 1 单元标的资产的代价，套利者就会按市场价值买入 1 单元 Token，再从中心化受信任机构换回 1 单元标的资产，以获取中间差价（=1 单元标的资产的代价-1 单元 Token 的价值）。套利勾当会增加对 Token 的需求，驱动其价值上涨。反之，假如 1 单位 Token 的价值高于 1 单元标的资产的代价，套利者就会用 1 单元标的资产向中心化受信任机构调换 1 单元 Token，获取中间差价（=1 单元 Token 的价值-1 单元标的资产的代价）。套利勾当增加 Token 供应，驱动其价值下跌。

图 4：京东在供给链打点中对区块链的应用

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