最近不能睡觉的 alts season 又回来了，我整个人也到生活中去了，这个系列更新放缓了。新的一年就要到了，浮夸的标题换一换，要更加谦卑、努力。

这是《Kay's DeFi Notes》系列的第 4 篇文章，这个系列致力于用最通俗易懂的语言提供一些关于 DeFi 的常识，包括不限于无常损失 / AMM 这样的常规概念，又或者关于新项目原理、设计上的分析，力争让完全不了解 DeFi 的吃瓜群众也能看懂。但愿起码能写 30 篇。

笔者非专业财经人士，这是一个非严肃的系列，着重在个人想法的梳理和自我表达，看的人随便看看就好，写的人随便写写也罢。

目录

市场新循环

可以观察到在 Crypto Twitter 已经出现了「ASSY（Aave、Synthetix、Sushi、YFI）」的蓝筹 DeFi 的说法，类比到传统市场，就是 FAANG（Facebook、Apple、Amazon、Netflix、Google）或者 BAT（Baidu、Alibaba、Tencent）的成长科技龙头。

龙头的特点是，在整体市场处于牛市周期的前提下，强者恒强，大资金要跑赢，是非常困难的。

跑不赢它，当然要去拥抱它，如果你认同 DeFi 会是贯穿这轮牛市的主线故事，现在应该考虑的是如何获得更多的 ASSY 筹码，而不是考虑下一个卖点是何时。

市场周期已经发生了变化，回看一下上一轮的市场循环，大概可以简化成这样：

BTC => ETH => ERC-20 => ETH / BTC

在 Bitcoin 的上涨周期中，ETH 作为龙头 alts 和当时最大的故事容器获得了流动性溢价，然后 ETH 作为结算 / 私募单位流入 ERC-20 token 中去，这其中的获利盘大多会重新回到 ETH / BTC。

在 11 月 DeFi 的第二浪中，可以观察到已经出现了 ASSY 组合的 HODLer 或者以 YFI 作为本位的投资者，「本位」的出现非常可怕，意味着对应的 token 已经符号化或者宗教化，我们听说过「美元本位」、「金本位」，在 crypto 世界，听说过「BTC 本位」、「ETH 本位」、「BNB 本位」，当然，还有「BSV 本位」。

对于 BSV 这样的争议性话题不想过多的讨论，我个人也没有什么看法，无论争议性与否，即使是 BNB、BSV都进入过市值榜的前十，这是勿容置疑的。

再仔细看这轮的市场周期，流向已经变成了：

BTC => ETH => 蓝筹 DeFi 项目（ASSY）=> 土狗 DeFi =>蓝筹 DeFi和 ETH

在 Bitcoin 和 Ethereum 的上涨周期中，DeFi 项目作为龙头 alts 板块获得了流动性溢价，首先流入蓝筹 DeFi，后面流入土狗 DeFi，而土狗 DeFi 的获利盘中，在第二轮的 DeFi 行情中有更多人选择了 ASSY 本位，而不是回到 Bitcoin 和 Ethereum。

上一轮周期中，项目与项目之间的阶级属性还没有如此的分明，这次看起来不一样了，TVL is the king.

固收

固收（利率互换） DeFi 产品是最近的热点，星球 Azuma 老师的文章分成两类：

产品本身包含借贷：Yield Protocol、Notional，这两个都还在测试阶段产品本身不包含借贷：Barnbridge、Saffron、88mph、Horizon Finance

看起来这个赛道选手很多，原理上基本都是基于利率互换（印象里有一个 rebase 挖矿收益的，没找到，估计也凉了），其实真正有可用产品的也只有 88mph，其他大多还没上线，Saffron 合约漏洞导致 8000 万 DAI 被锁仓。

个人认为这一类的产品最后还是会回到 Aave、Compound 这样的协议来做，尽管 88mph 就是 Aave 孵化的，倒也不错。

目前市值 1000 万美元左右，挖矿期接近结束，成本与大户接近，如果 alts season 时间允许，或许可以成长到 KP3R / COVER 这样 5000 万美元左右的水平。

算法稳定币

AMPL => YAM => ESD => DSD => Basis Cash => BASE、Badger

前两个不提，从 ESD 开始，目前已经到了第三、第四个 fork，除非有无风险矿，感觉不太值搏了，但这几次 DeFi 行情都有算法稳定币的迭代，不妨回看下。

ESD

九月开始的项目，经过一段时间的高速发展后当前市值稳定在 1.1 亿刀，但 ESD coupon 的设计并不完善，导致目前进入长时间的僵持停滞状态。

机制：

1 元以下销毁 ESD 可以获得 coupon（有有效期，目前 30 天），未来通胀时可以获得更多个 ESD1 元以上增发（类似 AMPL），增发部分优先偿还 coupon，剩余再分配给 governance 池 staking 的用户和给 Uniswap 做市的用户举例：$0.95 的时候，coupon 价格可能是 $0.9，燃烧 1 个 ESD 可以获得 1.056 个 coupon（0.95/0.9≈1.056），如果未来价格涨到 $1.03，coupon 就可以兑换成 1.056 个 ESD，收益 (1.056*$1.03)/$0.95 - 1 = 14.5%

问题：

持有 ESD 的大户想要独吞通胀奖励，把价格压在 0.9*，让当前购买 coupon 获利空间变小、同时把之前购买 coupon 的获利盘熬到过期。coupon 是死亡螺旋的救命工具，作为锚定 1 美元的共识币，不让这部分兑现、使其过期相当于消耗最重要的共识。没有高流动性的 coupon 交易市场，同时因为每次最多对付 6% 总量的 coupon，导致兑付需要和机器人拼手速，继续消耗共识。链上投票更新机制导致效率低下。

DSD

ESD 的第一个 fork，修改了一些参数，比如通过自动调整流动池数量保证每个 epoch 最多降价 1/12 以防止快速进入死亡螺旋，DSD 当前市值 270 万， 高峰市值 500 多万，始终未成气候。

Basis Cash

其实 ESD 并不是最早用这个思路做的产品，只是今年第一个做了 fair launch。ESD 是 2018 年一个叫 Basis 项目的改进版 fork，当时被 SEC 叫停。而 Basis Cash 是这个项目的社区版重启。

与 ESD 的核心区别在于用了三个币：

Basic CashBasis Bond，对应 ESD 的 couponBasis Share，对应 ESD 的 governance 池 Staking 收益对象（ESD 是直接通胀）此外针对 ESD coupon 设计导致的问题引入了债券金库

因为 rebase 合约 bug，导致目前还没有 rebase 过，目前市值在 1000 万左右。

Base

Base 和 ESD 系的其实关系不大，是更狂野的一个 AMPL，rebase 铆定的不是美元，而是整个加密市场的总市值，一天翻了十倍后快速死亡螺旋，规则大概具体是这样：

If crypto market cap is $450B, BASE is $0.45.

If crypto market cap is $800B, BASE is $0.80.

rebase 对象，是加密市场总市值的一个固定比例。

Badger

第一个产品：Bitcoin on Ethereum 的机枪池第二个产品：rebase 币，价格铆定比特币

空投很火热，但资金池很小，冷启动来看属于失败。

What's Next?

尽管算法稳定币被很多人认为是骗局，但生生不息自然有值得研究的点。

如果要说算法稳定币都是相信它值 1 美元的共识币的话，其实 USDT 也并不是足额保证金的，目前的算法稳定币只是足额保证金和 0 保证金之间的一个极限状态，后续的故事主要看两方面：

会不会有所上 rebase 币，增加应用场景混合阶段的算法稳定币何时出现

@billtheinvestor：无抵押稳定币可能会经过三个阶段：

1、纯 rebase 阶段，如 AMPL/YAM

2、模拟美元债券机制阶段，如 ESD/BASIS

3、混合阶段，应该是部分抵押+部分债券市场调节

个人认为，时间上可能要到下次 alts season 了，到时候参不参与呢？

著名加密货币研究者 Hasu 说：只有两类人在玩 Ampleforth 这个项目，「IQ 值 140 的，和 IQ 值 60 的」，不过，「这两类人中只有一类人会长期陪跑」。

Kay

20201207